柳工低估值稳增长工程机械传导装载机订单回暖0庄河

柳工低估值稳增长 工程机械传导装载机订单回暖

投资逻辑

工程机械行业回暖，公司业绩预计将止降回升。2016年整体来看，挖掘机全年销量70319台，同比增长24.79%；产品需求从挖掘机传导，装载机订单触底回暖。16年第四季度装载机销量增速明显提升，单月销量10-12月分别为4826/5176/5168台，同比增速达到14.6%/21.9%/14.4%；16全年销量61709台，同比下降5.12%（15年为65040台、14年150614台），降幅已明显收窄。柳工16年前三季度实现营业收入50.27亿元，同比略降0.44%，收入降幅已止住；从行业四季度情况看主要产品如挖掘机等的销量仍维持高速增长，预计公司全年收入可实现小幅正增。

重视研发投入，以装载机为基础形成土方机械产品系列。柳工起始以装载机为基础，现已形成了装载机、挖掘机、平地机、压路机等系列产品。公司重视研发投入，柳工全球研发中心是国内土方机械领域唯一的国家工程技术研究中心。2015年研发投入2.65亿元，占营收比例3.98%，资本化研发投入占研发投入比例17.69%，在同行业上市公司中处于前列。

海外布局较早，开拓一带一路沿线市场。海外业务方面公司开展较早，2002年提出"开放的、国际化的柳工"战略，主要有三方面布局：1）建设营销网络推广品牌，公司目前在一带一路沿线65个国家基本都已有布局；2）海外建厂，2008年于印度建厂；3）兼并收购，2011年收购波兰HSW工程机械事业部。公司规划2020年海外销售收入占比将由目前的30%以上逐年提升至40%。

经营风格稳健，现金流明显改善、估值处于低位。从行业基本面出发，现金流和ROE都处于底部回升，公司财务管控严格、整体经营风格稳健，从三季报来看，柳工经营业绩在工程机械行业上市公司中处于较优水平。从利润表来看，柳工归母净利润629万，是4家实现盈利的公司之一；从现金流来看，公司16Q3经营净现金流达到10.46亿元，比上年同期增加8.54亿元，在8家同行业公司中排名第三；从资负表来看，公司应收账款与存货规模占收入比例为1.16，在8家公司中排名第二。最后，从估值来看，柳工当前PB仅1.02倍，在8家公司中处于较低水平（仅高于中联重科PB0.94倍）。

盈利预测

我们预测2016-2018年营业收入分别为67.4/70.35/73.38亿元，分别同比增长1.3%/4.4%/4.3%；归母净利润28/102/166百万元，分别同比增长31%/266%/63%；EPS分别为0.03/0.09/0.15元，对应PE分别为323/88/54倍。

投资建议

我们认为工程机械行业筑底回升，公司作为行业龙头之一，经营稳健、资产质量较优，业绩有望逐步回升；公司地处广西柳州，临近东南亚等一带一路沿线国家，海外布局持续推进。公司当前PB仅1.02倍、低估值稳增长，我们给予公司"买入"评级，未来6-12个月目标价10.4-11.2元。

风险提示

固定资产投资大幅下滑，原材料价格大幅上升。

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